Promena možda na prvi pogled deluje kao tehničko pitanje za banke i velike fondove, ali je važna za način na koji se Srbija zadužuje i za cenu koju država plaća kada pozajmljuje novac na tržištu.
Najvažniji efekat je jednostavniji pristup srpskim obveznicama za veliki broj stranih investitora. Što više ozbiljnih kupaca može lako da učestvuje na tržištu, veće su šanse za veću tražnju i povoljnije prinose na budućim emisijama. To ipak ne znači da će Srbija od septembra automatski plaćati nižu kamatu.
Euroclear uklanja jednu važnu prepreku za strane investitore, dok će stvarna cena državnog zaduživanja i dalje zavisiti od inflacije, kamatnih stopa, javnih finansija, kreditnog rejtinga i poverenja investitora.
Šta se zapravo promenilo 1. septembra 2026.
Srbija je i pre septembra mogla da prodaje dinarske državne obveznice domaćim i stranim investitorima. Novina nije u tome što je strancima prvi put dozvoljeno da ih kupe.
Promenio se način na koji veliki međunarodni investitori mogu da pristupe tim hartijama.
Investicioni fond, banka ili druga velika finansijska institucija koja već koristi Euroclear sada može preko iste infrastrukture da drži i saldira dugoročne državne obveznice Republike Srbije denominovane u dinarima. Ministarstvo finansija je potvrdilo da je nova mogućnost počela da se primenjuje 1. septembra 2026. godine.
Drugim rečima, srpska dinarska obveznica postaje dostupnija investitoru iz Pariza, Frankfurta, Londona ili drugog finansijskog centra koji već posluje preko Eurocleara.
Više detalja o početku primene objavilo je Ministarstvo finansija Republike Srbije.
Šta je Euroclear i čemu služi?
Euroclear nije berza koja određuje cenu srpskih obveznica i nije fond koji će sada početi da pozajmljuje novac Srbiji.
Najjednostavnije ga možemo posmatrati kao veliku međunarodnu infrastrukturu preko koje finansijske institucije drže hartije od vrednosti i završavaju transakcije nakon kupovine i prodaje.
Kada jedan investitor kupi državnu obveznicu od drugog, potrebno je evidentirati promenu vlasništva, preneti hartiju na račun kupca i istovremeno preneti novac prodavcu. Kod ogromnog broja transakcija koje svakodnevno obavljaju banke i fondovi takav sistem mora biti standardizovan, brz i pouzdan.
Euroclear upravo pruža takvu infrastrukturu na međunarodnom nivou.
Za veliki fond zato nije nevažno da li ulaganje u jednu zemlju zahteva poseban lokalni sistem, dodatne račune i nove operativne procedure ili može da se obavi kroz infrastrukturu koju već koristi za desetine drugih tržišta.
Kako je Srbija tehnički povezana sa Euroclearom?
Preduslov za novu mogućnost napravljen je povezivanjem Euroclear Bank sa domaćom finansijskom infrastrukturom.
Euroclear Bank postala je učesnik u RTGS platnom sistemu Narodne banke Srbije. Reč je o sistemu preko kojeg se velika plaćanja u dinarima izvršavaju pojedinačno i praktično odmah nakon prihvatanja naloga.
Euroclear je istovremeno uključen i u sistem saldiranja hartija od vrednosti koji je povezan sa Centralnim registrom, depoom i kliringom hartija od vrednosti.
Takva veza omogućava da se novac i državne obveznice pravilno prenesu između domaćeg sistema i međunarodnih investitora. Narodna banka Srbije objavila je 31. avgusta da je Euroclear postao učesnik u njenom RTGS sistemu.
Zašto je stranim fondovima sada lakše da kupuju srpske obveznice?
Veliki institucionalni investitori imaju mnogo stroža pravila od pojedinca koji preko brokerske aplikacije kupuje nekoliko akcija.
Fond koji upravlja milijardama evra mora da zna gde se hartija čuva, kako se transakcija završava, kako se obavlja plaćanje, ko vodi evidenciju i kakvi operativni rizici postoje. Neki fondovi imaju i interna ograničenja koja ulaganje na tržištu sa komplikovanim pristupom čine neprivlačnim, čak i kada im sama obveznica odgovara.
Euroclear rešava veliki deo tog problema.
Strani investitor koji već ima račun i uspostavljene procedure kod Euroclear Bank ne mora za srpske dinarske obveznice da gradi potpuno novi operativni lanac. Pristup postaje sličniji načinu na koji već ulaže na drugim tržištima.
Upravo zbog toga važnost Eurocleara nije u tome što nekoga tera da kupi srpske obveznice. Njegova vrednost je u tome što uklanja deo razloga zbog kojih bi investitor od takve kupovine ranije odustao.
Kako veća tražnja može da smanji cenu zaduživanja Srbije?
Država se zadužuje izdavanjem obveznica. Investitori daju novac državi, a država se obavezuje da će ga vratiti prema uslovima određene emisije i da će investitoru obezbediti odgovarajući prinos.
Za državu je povoljnije kada postoji veliki broj investitora koji želi da kupi njene obveznice.
Zamislimo da Srbija želi da proda novu emisiju dinarskih obveznica u vrednosti od 100 milijardi dinara.
Ako investitori ukupno žele da kupe samo 70 milijardi dinara, država nema naročito jaku pregovaračku poziciju. Potrebno je ponuditi dovoljno atraktivan prinos da bi se privuklo još kupaca.
Ako za istih 100 milijardi dinara obveznica stignu ponude od 180 ili 200 milijardi dinara, situacija je povoljnija za državu. Velika konkurencija među kupcima može omogućiti da država proda obveznice uz niži prinos.
Niži prinos pri novom zaduživanju znači manji trošak kamata za budžet tokom perioda u kojem je obveznica u opticaju.
Primer već pokazuje koliko tražnja može biti važna
Domaće tržište je već imalo primere u kojima je interesovanje investitora bilo znatno veće od planirane prodaje.
Srbija je u januaru 2025. prvi put emitovala desetogodišnju dinarsku državnu obveznicu sa dospećem u julu 2035. godine. Ukupan obim emisije bio je 120 milijardi dinara.
Investitori su na aukciji poslali ponude u vrednosti od skoro 158 milijardi dinara. Prihvaćeno je nešto više od 111 milijardi dinara, uz prinos od 5,25 odsto godišnje.
Taj primer ne govori koliki će prinosi biti posle povezivanja sa Euroclearom, ali lepo pokazuje osnovnu logiku tržišta. Veći broj zainteresovanih kupaca daje državi više prostora da bira koje će ponude prihvatiti.
Euroclear ne znači da će kamata odmah pasti
Povezivanje sa Euroclearom stvara uslove za veću tražnju, ali samo po sebi ne određuje cenu srpskog duga.
Investitor pre kupovine gleda mnogo više od toga koliko mu je tehnički jednostavno da završi transakciju.
- Kolika je inflacija u Srbiji.
- Kolike su domaće i međunarodne kamatne stope.
- Kako se kreću budžetski deficit i javni dug.
- Kakav kreditni rejting ima država.
- Koliko je stabilan kurs dinara.
- Kakav prinos može da dobije na obveznicama drugih zemalja.
- Koliki politički i ekonomski rizik investitor pripisuje Srbiji.
Ako se ti faktori pogoršaju, investitori mogu zahtevati veći prinos bez obzira na Euroclear. Ako ostanu povoljni, lakši pristup tržištu može dodatno povećati interesovanje i pomoći Srbiji da se zadužuje pod boljim uslovima.
Zašto su posebno važne obveznice u dinarima?
Država može da se zadužuje u dinarima, evrima, dolarima i drugim valutama. Za Srbiju postoji važna prednost kada je veći deo obaveza u domaćoj valuti.
Kod dinarskog duga nema istog direktnog valutnog rizika za državu kao kod duga u evrima ili dolarima. Ako dinar oslabi prema evru, dinarski iznos glavnice dinarske obveznice zbog toga ne raste.
Kod duga u stranoj valuti situacija je drugačija. Država prihode uglavnom prikuplja u dinarima, a obavezu mora da servisira u valuti u kojoj se zadužila. Promena kursa tada može povećati dinarsku vrednost obaveze.
Šira baza kupaca dinarskog duga zato Srbiji može pomoći da se više finansira u sopstvenoj valuti bez oslanjanja isključivo na domaće banke i druge domaće investitore.
Strani investitor ipak preuzima rizik dinara
Prednost za Srbiju predstavlja rizik za investitora koji rezultate meri u evrima ili dolarima.
Ako strani fond kupi dinarsku obveznicu, njegov konačni rezultat ne zavisi samo od kamate koju dobija. Važan je i kurs dinara u trenutku kada novac kasnije bude pretvarao nazad u svoju valutu.
Na primer, visok prinos na dinarsku obveznicu može izgledati privlačno, ali deo te zarade može nestati ako dinar značajno izgubi vrednost prema valuti u kojoj investitor vodi svoje poslovanje.
Zbog toga Euroclear ne uklanja valutni rizik. Samo olakšava kupovinu, držanje i saldiranje hartije.
Veća likvidnost je skoro jednako važna kao veća tražnja
Investitor ne razmišlja samo o tome kako da kupi obveznicu. Važno mu je i koliko lako može kasnije da je proda.
Ako se nekom hartijom retko trguje, veliki investitor može imati problem kada poželi da izađe iz pozicije. Prodaja velike količine može zahtevati dosta vremena ili značajno spuštanje cene.
Likvidnije tržište ima više kupaca i prodavaca i veći obim trgovanja. Kupovina i prodaja tada mogu da se obave lakše, uz manju razliku između cene koju kupac nudi i cene koju prodavac traži.
Pristup većeg broja međunarodnih investitora preko Eurocleara može povećati trgovanje srpskim obveznicama nakon njihove prvobitne prodaje. Upravo se to naziva sekundarnim tržištem.
Za državu je razvijeno sekundarno tržište važno jer investitori lakše kupuju nove emisije kada znaju da hartiju kasnije mogu relativno jednostavno da prodaju.
Da li će Srbija sada više da se zadužuje?
Ulazak u Euroclear ne određuje koliko će se država zadužiti.
Obim novog duga zavisi od budžetskih potreba, dospeća prethodnih obaveza, finansiranja infrastrukturnih projekata, budžetskog deficita i politike upravljanja javnim dugom.
Euroclear menja kanal preko kojeg deo investitora može da pristupi dinarskim obveznicama. Ako taj kanal privuče više kupaca, Ministarstvo finansija može dobiti veći izbor izvora finansiranja.
Zbog toga je preciznije reći da povezivanje može da poboljša uslove zaduživanja, a ne da će samo po sebi povećati ili smanjiti javni dug.
Da li građani imaju direktnu korist?
Veza je posredna i može se videti tek tokom dužeg perioda.
Ako država uspeva da refinansira dug uz niže prinose, manji deo budžetskog novca odlazi na kamate nego što bi odlazio pri skupljem zaduživanju. Razlika može biti značajna kada govorimo o desetinama ili stotinama milijardi dinara duga koji se servisira godinama.
Povoljniji uslovi finansiranja mogu pomoći i razvoju domaćeg tržišta kapitala. Državne obveznice predstavljaju važnu referentnu tačku za cenu drugih oblika finansiranja u zemlji.
Ipak, bilo bi pogrešno predstaviti Euroclear kao meru koja građanima direktno donosi jeftinije kredite ili veće plate. Takav neposredan efekat ne postoji.
Veći broj stranih investitora donosi i rizik
Otvorenije tržište ne donosi samo prednosti.
Ako strani fondovi imaju veliki udeo u dinarskim obveznicama, promene raspoloženja na međunarodnim tržištima mogu brže da se prenesu i na Srbiju.
Tokom perioda povećanog globalnog rizika veliki investitori ponekad istovremeno smanjuju ulaganja u više manjih tržišta. Prodaja srpskih obveznica tada može oboriti njihovu cenu i povećati tržišne prinose.
Viši prinosi na postojećim obveznicama mogu zatim otežati novo zaduživanje države pod ranijim uslovima.
Kod dinarskih obveznica postoji i dodatna veza sa deviznim tržištem. Ako bi veliki broj stranih investitora prodavao dinarske hartije i dobijene dinare menjao za evre ili druge valute, povećala bi se tražnja za stranom valutom.
Koliki bi takav efekat bio zavisi od veličine stranih ulaganja i ukupnih uslova na tržištu.
Šta treba pratiti narednih meseci?
Potrebno je pratiti ponašanje investitora na narednim aukcijama i sekundarnom tržištu.
Najvažniji pokazatelji biće koliko raste učešće stranih investitora u dinarskom dugu, kolika je ukupna tražnja na novim aukcijama, po kojim prinosima država prodaje obveznice i koliko se postojećim obveznicama trguje nakon emisije.
Ako se poveća broj stranih kupaca, poraste promet i država pri novim emisijama bude mogla da prihvata niže prinose, moći će da se kaže da je povezivanje sa Euroclearom počelo da daje konkretan finansijski rezultat.
Ako investitori ne povećaju ulaganja, tehnička mogućnost pristupa tržištu sama neće biti dovoljna da značajno promeni cenu zaduživanja.
Za kraj
Najveća promena nije nova vrsta državnog duga, već lakši pristup postojećem tržištu dinarskih obveznica za velike međunarodne investitore.
Srbija time dobija priliku da proširi krug kupaca svog dinarskog duga. Veći broj investitora može doneti veću tražnju, aktivnije sekundarno tržište i snažniju konkurenciju prilikom kupovine novih emisija. U povoljnim tržišnim uslovima rezultat može biti niži prinos koji država mora da ponudi i manji trošak kamata.
Euroclear ipak nije prečica do jeftinog novca. Investitori će i dalje procenjivati inflaciju, javni dug, kreditni rejting, kurs dinara i stanje srpske ekonomije. Nova infrastruktura uklanja deo tehničkih prepreka. Na Srbiji ostaje da investitorima ponudi dovoljno dobar razlog da tu mogućnost zaista iskoriste.
Ivan Potkonjak je finansijski savetnik sa godinama prakse u radu sa privatnim klijentima i kompanijama. Pisao je za domaće medije o temama ličnih finansija, investiranja i upravljanja imovinom.